云南刘胡乐律师事务所欢迎您
设为首页    |   加入收藏    
您现在的位置:首页>>
好文共赏∣第九届西部律师论坛获奖论文展(一)----PPP融资模式之项目收益债券的风险解构与防控重塑

第九届西部律师论坛获奖论文展

PPP融资模式之

项目收益债券的风险解构与防控重塑

樊玲 律师

关键词PPP 项目收益债券 风险 解构 重组

论文摘要传统融资方式已无法满足PPP项目的融资需求,项目收益债券与PPP模式的契合性使其成为拓宽PPP项目融资渠道的有效方式。从项目收益债券的概念本质着眼,剖析项目收益债券交易结构中的风险点,探索构建及完善有针对性的风险防控措施。
引言PPP项目投资体量对资金的极大需求往往形成巨大的融资压力。一方面,基于PPP项目的公共属性,项目运营的收益回报率低,无法承受传统商业贷款等产生的高额成本。另一方面,PPP项目合作周期较长,传统融资渠道的融资期限难以匹配,加之项目运作的不确定性增加了再融资的风险。依托于特定载体的融资方式——项目收益类债券逐步成为推广PPP模式的重要抓手,PPP模式下的项目公司亦将扮演特定载体的角色。

一、概念本质解构:与企业债券、项目收益票据的异同

根据《项目收益债券管理暂行办法》(发改办财金[2015]2010号,以下简称《暂行办法》)规定,项目收益债券是由项目实施主体或其实际控制人发行的,与特定项目相联系的,债券募集资金用于特定项目的投资与建设,债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。事实上,项目收益债券是与非金融企业在银行间债券市场发行的有价证券——项目收益票据相辅相成的企业债券。

(一)特殊的企业债券

 

项目收益债券作为发改委监管的融资工具,属于企业债券,但与传统企业债券存在较大差别。

 

其一,偿债来源。项目收益债券最大的特点是偿债来源主要依赖于项目收益及外部增信,而非取决于发债主体本身的资信水平。其二,发行主体。项目收益债券的发行主体仅要求在中国境内依法成立具有法人资格且项目能够产生持续稳定的现金流,未设置经济效益良好,发行企业债券前连续3年盈利的净资产和可分配利润的强制性要求。其三,评级方式。项目收益债券的评级注重债项评级,关注项目收益的综合测算及外部增信措施,不强制发行人主体及债项双评级。其四,发行规模。项目收益债券发行规模未做限制,不受企业债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制。其五,还本结构。项目收益债券的还本结构应与项目现金流收入匹配。“在项目运营期内的每个计息年度,项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模”,而非企业债权采用的一次还本付息或从第三年起均摊还本方式。 

 (二)与项目收益票据异曲同工

项目收益债券与项目收益票据是我国项目收益类债券的主要种类。从本质上讲,项目收益债券和项目收益票据同根同源:发行主体一般为项目公司;发行期限覆盖项目周期(建设-运营);募集资金用于项目建设;以项目产生的现金流为主要偿债来源,包括财政补贴;对募集资金还款期限、提前赎回、资金归集、偿债保障等交易条款进行结构化设计。两者均注重发行主体的独立性,避免地方政府提供隐性担保,保障偿债能力不依赖于地方政府的偿债能力,设置差额补足、第三方增信以及抵质押担保的偿债保障措施,实现债券本息的偿还的风险防控。

▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼

二、风险源剖析:现金流为导向下的交易结构风险
目前,我国项目收益债券的典型交易结构为:发行人通过主承销商向投资者募集资金,并将所募集的资金以债权的形式投资于发行人建设运营的特定基础设施建设,将募投项目资产投入运营后产生的现金流作为主要偿债来源。在资金流转层面,交易结构以项目的现金流向可以区分为三条轴线,第一条轴线是资金募集,第二条轴线是收入金流,第三条轴线是偿债金流。项目收益债券发行人须依规设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户,分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金,保障资金安全。项目收益债券发行,投资人缴款,主承销商扣除承销费用后将净额划入募集资金专用账户,监管银行根据资金托管协议,由第三方出具的工程进度验收报告划转资金,募投项目产生运营收入定向归集并扣除税费及成本后优先用于偿还已发行的项目收益债券,在债务本息未全部偿付前项目收入归集专户的剩余资金留存于项目公司。
除前述“融资-投资-项目收入-本息偿付”的专户资金流封闭运行外,项目收益债券结构设计中通常还会设置差额部分履行补偿责任、第三方对还本付息提供无条件、不可撤销连带责任保证担保以及资产抵质押等外部增信措施控制项目运营收入无法覆盖应付债券本息的偿付风险。不同外部增信措施安排实际履行时存在不同的风险因素。


(一)差额补偿责任法律性质不明
《暂行办法》第二十九条规定的“项目收益债券应设置差额补偿机制”为项目收益债必备的增信措施,引入外部信用为债券增信,降低债券风险。通过对比已发行项目收益债券的《差额补偿协议》,主要有按份额、按顺序、并存式的差额补偿责任模式。即:(1)债券存续期内每期债券偿债资金专户内余额不足以支付该期本息时,差额补偿人保证按照约定比例无条件承担差额补足责任;(2)协议明确各差额补偿人的责任承担顺位,第一差额补偿人承担差额补足责任后,第二差额补偿人就第一差额补偿人未补足部分继续履行差额补足责任;(3)如发行人偿债资金专户余额不足以支付债券应付本金和利息,担保人主动补足偿债资金专户余额与债券本息的差额部分。
前述模式反映出保证担保、第三人清偿、债的加入等多种法律关系特征。由于《暂行办法》以及其他法律、法规等未对差额补偿的法律性质作出规定,且各《债券差额补偿协议》对差额补偿人的责任范围、责任承担方式等约定不明,致使债券发行人、差额补偿人以及其他增信主体之间的法律责任范围认定存在障碍,不利于项目收益债券违约后的纠纷解决以及债权的迅速实现。


(二)项目收益权质押登记的可行性
作为项目收益权的排他性规定的例外,《暂行办法》第三十二条明确:“发行人应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内,将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分,足额向债权代理人办理抵质押手续。” 目前,仅有高速公路收费权、农村电网收费权以及学校公寓收费权规定了登记机关,包括PPP项目收益权在内的污水处理费、地铁票务收入等均未规定统一的质押登记机关。《物权法》第二百二十四条规定,没有权利凭证,质权自有关部门办理出质登记时设立。质押登记机关规定不明直接导致收益权质押合法性和有效性的瑕疵。


(三)项目公司被动破产的可能性
我国项目收益债券的发行主体一般为地方政府或有关企业设立的独立运营的项目公司。我国尚无严格意义上的特殊目的载体(SPV,Special Purpose Vehicle),无法达到项目公司独立于母公司,实现破产隔离的结构设计。在某些情况下,母公司一般仍将项目公司纳入合并范围,项目公司在现行法律框架下可能存在被动破产的可能性。

▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼

三、偿债保障的重组:项目收益债券风险防控建议

 

(一)以并存的债务承担为基础构建差额补偿人的差额补足责任


从部分《差额补偿协议》条款表述上看,“债券发行人未能按时足额偿付到期本息时,差额补偿责任人对债券发行人的全部债务承担连带偿还责任。”以及“债券发行人和差额补偿责任人对本期债券的偿还承担连带责任,当债券发行人和差额补偿责任人未按本协议约定的时间完全履行本期债券的偿还责任、补偿责任时,可以要求债券发行人和差额补偿责任人中任一方或多方履行本期债券的偿还责任,并承担相应的违约责任。” 的有关约定与保证担保相似却不等同。
首先,《差额补偿协议》不具有从合同性质。保证合同具有从属性,从属于主合同。《差额补偿协议》是发行人、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行以协议形式就差额补偿各方权利义务和差额补偿程序作出安排的增信措施。从本质上来看,差额补偿人承担补足责任的债权并未从属于本期债券的发行人与债券持有人之间的主债权,差额补偿人承担的债务与债券发行人承担的债务是同一债务,并无主次之分。
其次,《差额补偿协议》中未约定保证期间。差额补偿人并未在“主债权”到期日——本息偿还日(T日)后因债券发行人未承担当期债券本息偿还责任而开始计算保证期间并承担担保责任,而是满足一定条件时承担补足责任:本息偿还日前指定的某一期日且存偿债资金专户余额不足以支付本期债券当期本息的情形。
因此,项目收益债券中的差额补偿人承担的补足责任是并存的债务承担,原债务人并不脱离原债务关系,而由第三人加入到原存的债务关系,与原债务人共同承担对债权人的债务。在债务加入的语境下,差额补偿人未直接脱离原债务,债券持有人对债券发行人及差额补偿人关于对应付债券本息的行使的权利主张互不冲突,构建了债券本息兑付的法律保障。在《差额补偿协议》中,除因明确差额补偿人的责任范围、补足责任的履行条件、履行顺序及方式外,考虑到差额补偿人往往为债券发行人股东或募投项目投资人股东,从破产风险隔离的目的出发,应对履行差额部分补足责任后差额补偿人与债券发行人的内部责任划分作出约定,以协议安排逐步实现项目融资的有限追索。


(二)完善项目收益权质押登记程序,加强项目收益债券的外部增信措施的合法性和有效性


项目收益权质押的现实可行性取决于项目收益权本身是否可以出质以及法律法规是否制定相应规定保证可操作性。一般认为,同时具有财产性、可转让性以及可登记公示性的权利方可作为出质的权利。项目收益权的财产性可明显识别,可转让性的辨别需依据项目性质确定。部分项目收益权可依法转让,如前文所述公路收费权;同时存在部分无法转让的项目收益权,如特许经营权的收益权,但收益权可为债权人实际控制并行使权利的,也可设定质权。因此,能否登记公示对项目收益权是否可质押影响较大,关系着金融机构对质押的合法性审查,也与善意第三人权益保护关联。
当前实际操作中存在将项目收益权作为应收账款进行质押登记的示例。如,最高人民法院53号指导案例中福州中院认为项目收益权应纳入《物权法》第二百二十三条第六项的“应收账款”范畴,在中国人民银行征信中心的应收账款质押登记公示系统进行出质登记。实践中,《重庆市基础设施项目收费权和收益权质押办法》对以基础设施项目收费权或收益权质押,向金融机构申请贷款,由出质人向市计划行政主管部门登记,并向市财政主管部门备案。该市2013年颁布的《重庆市人民政府关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定》改由中国人民银行应收帐款质押登记系统进行登记。与之相配,制定了《基础设施项目收费权和收益权质押登记办理程序》具体明晰了收益权质押登记的办理条件、办理要件及办理程序。
将项目收益权视同应收账款办理质押登记,未解决根源性困境,应收账款无法涵盖项目收益权的完整权利内容。应收账款质押的客体是实际发生的债权,而项目收益权还包括权利人拥有向不特定主体提供公共产品或服务并获取收益的资格。中国人民银行颁布的《应收账款质押登记办法》第四条规定:“本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利,包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益,但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。”人民银行应收账款的质押登记系统仅考虑到到期债权,既未考虑未来预期收益权,也未考虑向终端用户的收费权情形。
为解决项目收益权质押登记的困境,立法层面需将项目收益权纳入《物权法》、《应收账款质押登记办法》可质押权利范围,进一步确定质押登记办理机构及程序。配套法律法规颁布前,可参照重庆市基础设施项目收益权质押的相关规定,将其作为应收账款,在中国人民银行应收帐款质押登记系统中登记作为过渡时期的暂时性处理方式。


(三)规范募投项目的信用评级
项目收益债券评级的主要内容包括现金流稳定性、债券本息偿付保障能力、交易结构及其他对项目信用评级影响较大的因素。现金流的稳定性检验是通过项目自身对宏观环境、技术变革、市场供需、自有资本金规模及工程建设情况等变量的敏感度来评价项目现金流的稳定性。债券本息偿付保障能力检验是以现金流稳定性为基础,分析预测募投项目运营后收益产生现金流对债券本息的偿偿付能力,如债务保障比测试。交易结构的分析则是对债券资金归集及使用、本息偿付期限、外部增信措施等交易结构对项目信用风险的影响程度确定风险级别。
因项目收益债券着眼于募投项目投入运行后的产生的现金流,随着项目的建设、建设的推进,对项目现金流的分析、预测应随项目发展进行必要修正。为此,建立相对细化的预测分析指标及其对应信用级别;规范信用级别调整的方法和程序;明确虚假、错误信用评级报告的法律责任追究,为项目信用评级业务的开展制定相应指引或细则,客观反映债券在项目不同阶段的信用风险。
结论
项目收益债券作为一种新兴融资工具,可为PPP模式下的项目公司提供融资途径,解决PPP模式的融资困境。项目收益债券的广泛运用和接收仍需对包括外部增信措施在内的风险予以关注和防控,不断完善交易结构,在PPP模式的推广和落地过程中发挥其特殊功能和价值。

参考文献:
1、《PPP项目运作实务》,周兰萍主编,法律出版社,2016年5月。

2、PPP如何发行项目收益债?载于http://bond.cnfol.com/hongguanfenxi/20161013/23611485.shtml
3、PPP模式下项目收益类债券的运作与展望,郭实、周林著,载于《债券》专题研究,http://bond.hexun.com/2015-06-29/177127467.html
4、债权融资(二)——债券融资,余文恭著,载于http://www.sohu.com/a/124385732_480400
5、PPP项目收益权质押问题的探究,邹银晖、孙慧著。 

版权所有:云南刘胡乐律师事务所 地址:中国.云南.昆明市人民中路右弼大厦9层
电话:86-871-63640463 传真:86-871-63641341 网址:www.liuhule.com
电子邮件:liuhule@aliyun.com 滇ICP备11002276号 技术支持:力诺科技